A MOL Nyrt. szabad pénzáramokon alapuló vállalatértékelési modellje - Deák Balázs
Szakdolgozatom témájául Magyarország legnagyobb vállalata, a MOL Nyrt. szabad pénzáramokon alapuló értékelési modelljét választottam. A témaválasztásban az motivált a leginkább, hogy munkám során vállalatfinanszírozással foglalkozom, így elengedhetetlen a vállalat értékének ismerete. „Az értéknél nincs jobb mérce, mivel az értékteremtés csak hosszú távú szempontok figyelembevételével értelmezhető, így a vállalatok teljesítményét egyetlen mutató sem méri átfogóbban az értéknél.” (Copeland-Koller-Murrin, 1999) A vállalatértékelés az elmúlt évtizedek során önálló tudományterületté nőtte ki magát. Azonban az érték megállapítása korántsem könnyű feladat, tekintve, hogy a vállalatérték több dimenzióban is értelmezhető. Mást jelent az érték (a teljesség igénye nélkül) • a tulajdonosnak, befektetőnek (aki tőkét ad, cserébe megtérülést, hozamot vár); • a menedzsmentnek (akinek a minél nagyobb presztízs a kulcstényező); • a fogyasztónak (megvásárolja a terméket, cserébe egyfajta hasznosságot vár el). A téma bonyolultságát tovább árnyalja az értékelő motivációja és érdekeltségi rendszere, hisz nem mindegy, hogy egy vállalat felvásárlása kapcsán az értékbecslést az eladó vagy a vevő szemüvegén keresztül nézzük. A témaválasztás során a célkitűzésem az volt, hogy megvizsgáljam, az értékpapírpiacon kialakult részvényárfolyam vajon mennyiben igazolja vissza a vállalatcsoport számított értékét. A választásom azért a MOL Csoportra esett, mivel nyilvános tőzsdei részvénytársaság lévén hatalmas szekunder adatbázis állt rendelkezésemre a negyedévente kötelező tőzsdei adatszolgáltatás és beszámolók képében. Primer kutatásként a főleg Aswath Damodaran és a Copeland-Koller-Murrin szerzőtrió elméleteiből táplálkozó vállalatértékelési modell felállítása értékelhető. A dolgozat első fejezeteiben bemutatom a téma szakirodalmakban kifejtett jelentőségét, majd az alkalmazható módszertanok összefoglalása után részletezem az általam választott utat. A vállalatérték kiszámítását követően, a szakdolgozat zárásaként levonom a megfelelő konzekvenciákat. Kutatásom során az elsődleges célom egy olyan vállalatértékelési modell felállítása volt, mely bármely vállalat pénzügyi jellemzői alapján segít kiszámolni annak értékét. Ám minél inkább belemerültem a témába, annál inkább látszott, hogy ez nem lehetséges. Minden egyes vállalat annyira speciális jegyekkel bír, hogy ezeket nem lehet egyetlen modellben paraméterezni. A MOL-Csoport részvényeivel kereskedhetünk a tőzsdéken, cégformája nyilvánosan működő részvénytársaság. A tőzsdei működés szabályainak megfelelően a MOL egy átlagos vállalatnál nagyságrendekkel több információt közöl magáról. A választásom ezért is erre a vállalatcsoportra esett, és biztos vagyok abban, hogy ez nagyban megkönnyítette a munkám. Viszont a rendelkezésemre álló adatmennyiség – főleg a jövőre vonatkozó pénzáramok becslése kapcsán – még így sem bizonyult elegendőnek ahhoz, hogy teljes bizonyossággal állíthassam, a kapott érték perdöntő. Ahol tudtam, felhasználtam a Csoport jövőre vonatkozó elképzeléseit, valamint a rendkívüli szakembergárdát soraiban tudható IMF és IEA becsléseit, ahol viszont kevés információval rendelkeztem, ott – a konzervatív szemléletmódra hivatkozással – a múltban kialakult trendeket rajzoltam tovább. A befektetések világában járva gyakran találkozni azzal az ellentéttel, amely a fundamentális elemzők és a chartisták között feszül. Az előbbi csoport azt vallja, hogy egy vállalat valódi értéke annak pénzügyi jellemzőiből fakad, míg az utóbbiak szerint egy adott részvény árfolyama leginkább a befektetők tömegének pszichológiájától függ. A szakdolgozat elkészítése előtt felállítottam egy hipotézist: úgy gondoltam, hogy a fundamentális elemzésnek akkor van értelme, ha a befektető hosszabb távon gondolkodik, míg a chart-ok elemzésének akkor, ha elsősorban rövid távon, a részvényárfolyamok különbözőségéből szeretnénk nyerni. Véleményem szerint, ahogy mind inkább elmerültem a témában, a hipotézisem bizonyítást nyert, hiszen – nem túlzás: több száz óra számítás után – nem fedeztem fel olyan anomáliát, ahol a tőzsdén kialakult árfolyam és az egy részvényre jutó vállalatérték extrém módon eltért volna. Ma már a hatékony piac elméletének hívőivel értek egyet, akik azt hangsúlyozzák, bármely, az észlelt piaci anomália kihasználására tett kísérlet költsége magasabb, mint a többlethozama. Ulbert József 1994-es tanulmányában kifejti, hogy a vállalatértékelés tudományának jelenlegi szakaszában a számított értéket nagyfokú szubjektivitás jellemzi. Magam is egyetértek azzal, hogy a számított érték illékony, ugyanakkor az értékelő személyétől és motivációitól független külső dolgok is befolyásolhatják. Elég csak a magyar vagy olasz kormányzat azon lépésére visszaemlékeznünk, amikor a válságra és a költségvetési hiányra való hivatkozással az energiapiaci szereplők adóterheit 2-3-szoros mértékűre emelték, ezzel teljesen átírva az addig a pillanatig számolható vállalatértéket. A vállalat értéke belsőleg is befolyásolható, és erre a MOL tipikusan jó példa. A menedzsment felismerte az értéket befolyásoló eszközöket, és tudatosan alkalmazza őket. A teljesség igénye nélkül néhány példa: • A tőkeköltség csökkentése: Az idegen és saját tőke arányát időben állandó szinten tartják, ugyanakkor az idegen tőkeelemeken belül törekednek a kamatfizetési kötelezettséggel nem járó források minél hatékonyabb bevonására. • Az eszközök pénzáramlásának növelése: A Csoport hatékonyan diverzifikálja a kintlévőségeit, 2013-ban például az orosz jelenlét csökkentésével a kutatás-termelés inkább az ígéretesebb Pakisztán térségébe tolódott el. • A várható növekedési ütem növelésére jó példa a 2012-ben indult Downstream-Program, melynek célja, hogy a 2011. évi bázishoz képest 2014-re 500-550 millió USD EBITDA növekedést érjen el a Csoport Downstream üzletága. • A növekedési periódus hosszának növelése: A Csoport Upstream üzletága elkötelezte magát, hogy 2018-ig 30%-kal növekedjen. Ez a hozzáállás segítette a MOL-t ahhoz, hogy az elmúlt 15 évben mind mérlegfőösszeg, mind árbevétel tekintetében 8-szorosára nőjön. Természetesen a fenti eszköztár annyi lehetőséget rejt, hogy erről egy külön kutatás is készülhetne. A témát sokkal mélyebben lehetne és kellene még elemezni ahhoz, hogy valóban pontos értéket kapjunk. A szakdolgozat megírása során akkor lettem volna igazán korrekt, ha többféle szcenáriót kiszámítok, majd azok megvalósulásának valószínűségével súlyozva határozom meg az értéket. Az egyik ilyen forgatókönyv az eredeti elképzeléseim szerint az INA leválasztásának hatása lett volna, mely az elmúlt egy-két évben folyamatosan – Damoklész kardjaként – a MOL felett lebegett. Az idő- és terjedelmi korlátokat figyelembe véve azonban ezekről a számításokról letettem.